AI 回報仍難算清，廣告與雲端服務還在替它買單
十月下旬，全世界最會賣廣告的三家公司交出漂亮的成績單，股價卻一起被賣。Meta 廣告營收年增 26%，Google 營業利益年增 30%，Amazon 營業利益率創下新高，但從 10 月 20 日到 30 日，三家的股價都跑輸那斯達克指數。市場最在意的已經不是 AI 有多強，而是 AI 花掉的錢什麼時候賺回來。
本文比的是兩組公司：手上握有最大廣告生意的 Meta、Google 與 Amazon，以及面向消費者的 AI 助理 ChatGPT、Grok、Perplexity、Claude 與 Meta 自家的 Muse。前者手上有最現成的回報，後者還在決定要不要讓廣告進入對話。
十月，市場從為 AI 鼓掌改成要求回報
Meta 在 10 月 21 日交出第三季財報：營收 646 億美元，第四季營收指引 730 億到 760 億美元，兩項都高於預期。隔天股價收盤跌 6.98%。現金流量表提供了一條最直接的線索：營運現金流 327.9 億美元，低於購置資產的 339.4 億美元，是 2012 年以來第一次。這已是 Meta 今年連續第三次在財報隔天下跌，4 月與 7 月分別跌了約 9% 與 8%。10 月 30 日，信評機構 S&P 把 Meta 的信評展望調為負向，理由就是資本支出與自由現金流。
一週後輪到 Alphabet。10 月 29 日股價跌超過 12%，市值少了約 5,000 億美元，市場擔心搜尋廣告放緩、AI 支出加速。財報上的淨利年減約 25%，主因是 SpaceX 持股的未實現損失，本業的營業利益其實年增 30%。
同一天晚上輪到 Amazon，財報營收與每股盈餘都略低於預期，盤後一度跌逾 6%。隔天 Amazon 收盤只跌 1.4%，整個市場卻一起被賣，那斯達克指數跌了 2.86%，是 6 月以來最差的一天。盛寶銀行（Saxo）策略師 Neil Wilson 在客戶報告寫：投資人不只要資本支出，他們要現在就看到回報。
現金入不敷出的原因：AI 基礎設施
三家的現金流同時亮起警訊。Alphabet 的單季資本支出從第一季到第三季增加了四成多，單季自由現金流從百億美元的盈餘，轉為近百億美元的缺口。Meta 的單季自由現金流（扣除購置資產與融資租賃本金）從第一季的一百多億美元降到負值，季末負債 837 億美元，已經比 824 億美元的現金與有價證券多。Amazon 只公布近 12 個月的自由現金流，從一年前的正 147.9 億美元，變成負 423.6 億美元。
錢還會繼續花。Alphabet 財務長 Anat Ashkenazi 在法說會維持全年 1,950 億到 2,050 億美元的資本支出指引，並說 2027 年還會顯著增加；Meta 的全年資本支出指引是 1,350 億到 1,450 億美元，總費用指引也上調到 1,750 億到 1,790 億美元。市場追問回報，就是從這裡開始。
這比較像短期警訊，還談不上財務危機。Alphabet 第三季的營運現金流仍有 423 億美元，近 12 個月是 1,796 億美元，當季還被兩筆錢拉低：為了賣 TPU（Google 自家的 AI 晶片）系統先備的存貨，以及歐盟 2018 年罰款上訴結束後付出的 52 億美元。近 12 個月的自由現金流仍有 197.5 億美元。Alphabet 的 10-Q 也把這些資本支出歸為技術基礎設施投資，伺服器與資料中心同時服務搜尋、YouTube 與雲端。Meta 第三季營業利益年減 37%，一大塊來自和 52 位州與領地檢察長就青少年案和解的 98.9 億美元訴訟費用，不能全算在 AI 頭上。
兩家都有廣告以外的回報可以講。Google Cloud 第三季營收 307.1 億美元、年增 103%，尚未認列的合約達 5,610 億美元。但雲端本身就是最吃伺服器的業務，它長得越快，資本支出也越大，財報也沒有拆出其中多少來自 AI。Meta 這邊，廣告以外的收入約 15.4 億美元，其中 11 億是應用程式家族的其他收入，主要來自 WhatsApp 付費訊息與訂閱；元宇宙部門 Reality Labs 今年預計再虧 180 億到 190 億美元。市場要的回報，現在多半還得從廣告的帳上找。
看得見的 AI 回報：仍嵌在舊的廣告系統裡
Meta 第三季廣告營收 630.6 億美元、年增 26%，曝光增加 10%，每則廣告平均價格漲 14%。財務長 Susan Li 在法說會說，漲價來自廣告成效提升，也來自總體經濟比去年同期好；曝光成長有不少來自變現較低的版位與地區，把平均價格拉低了一些。
公司歸功給 AI 的部分，是幾個自己公布的實驗數字。用大型語言模型推理廣告內容與使用者偏好的 Generative Recommender，讓 Facebook 動態消息的目標族群轉換增加近 2%；Meta 的生成式廣告推薦模型 GEM 擴大到更多版位後，App 廣告轉換增加 9.6%；廣告檢索系統 Andromeda 改版，讓 Facebook 轉換增加 1.4%。產品端，第三季有將近 1,000 萬個廣告主用過至少一種生成式 AI 素材工具。
Google 這邊，執行長 Sundar Pichai 在財報新聞稿說，AI 投資推動了搜尋查詢成長，包括商業查詢，查詢年增率是五年來最高。財務長 Ashkenazi 在法說會上指出，搜尋廣告成長最大的貢獻來自零售，金融居次；YouTube 廣告年增 9% 到 112.1 億美元，替其他網站賣版位的聯播網只成長 1%。
這些說法指向同一件事：AI 先讓既有的廣告機器更準，回報算在廣告營收裡。財報證明廣告在成長，沒有拆出其中多少來自 AI。新的介面，像 Google 的 AI Mode 和 ChatGPT 的廣告，已經開始收錢，規模還沒在財報裡單獨揭露。
Google 承認，AI Mode 變現較低也拖慢了搜尋廣告
Google 搜尋與其他廣告營收今年前三季的年增率，從 19%、17% 降到 12%。第三季是 633.5 億美元，只比第二季多 0.8 億。
Pichai 在法說會開場就交代了順序：就像十多年前轉向行動裝置，Google 先做好搜尋的使用體驗，變現擺在後面。使用者的查詢正在變長，AI Mode 的查詢平均是傳統搜尋的 3 倍長，全球每 5 次 AI Mode 搜尋就有 1 次用語音、圖片或文件提問。
問答時，分析師直接問：查詢量五年來成長最快，搜尋營收卻在減速，落差在哪？商務長 Philipp Schindler 列了幾個原因。和第二季相比，匯率是減速最大的單一因素；另外還有產業因素，歐盟取消小額包裹免稅影響了亞太的零售廣告主，世界盃又讓第二季的媒體娛樂預算偏高。最後他補了一句：AI Mode 查詢成長強勁，而 Google 在 AI Mode 看到的變現較低，這也有影響。
同一場法說會也有另一面。Schindler 說多數 AI Mode 查詢是新增的查詢，AI Mode 裡贊助與自然商品列表的點擊率已經相近。Google 正把 AI Overviews 與 AI Mode 的廣告擴大到更多使用者，首次推向美國以外的市場，並在美國推出多輪對話廣告。
AI Mode 的擴張，可能也把流量與變現壓力轉到靠搜尋導流的內容平台。Reddit 執行長 Steve Huffman 在 10 月 29 日的財報會議說，10 月從搜尋導入的流量平均每週少了超過 100 萬次，AI Mode 不會帶來流量，對 Reddit 或任何人都一樣；Reddit 第四季起要在美國以外的部分市場測試登入制，一方面保護內容不被爬取，一方面換取更多第一方資料。
AI 一邊帶來更多查詢，一邊把每次查詢的變現打了折。兩者相抵後是正是負，財報沒有揭露。
Amazon 以 AWS 承接 AI 需求，用自家購物代理守住零售媒體
Amazon 在 10 月 29 日交出第三季財報：營收 2,019 億美元、年增 12%。它的營收組成和 Meta、Google 很不一樣：線上商店 684.7 億美元，只成長 2%；第三方賣家服務 464.9 億美元；雲端服務 AWS 459.8 億美元、年增 39%，是近五年最快；廣告 196.4 億美元、排除匯率後年增 12%，排第四。AWS 的營業利益 177.7 億美元，占全公司 280.8 億美元的 63%。三家之中，Amazon 最能在財報上指出一門承接大量 AI 需求、而且已經在賺錢的業務，雖然 AWS 也沒有單獨揭露 AI 帶來多少營收。
錢也花得最兇。第三季現金流量表上的購置資產是 772.6 億美元；執行長 Andy Jassy 在法說會維持今年約 2,200 億美元的現金資本支出指引，多數給 AWS，並說 2027 年還會明顯增加。
Amazon 的零售媒體也在減速。廣告營收年增率（排除匯率）從 2025 年第二季到 2026 年第一季連續四季都是 22%，今年第二季升到 26%，第三季掉到 12%。
Jassy 列了三個原因：
- Prime Day 大部分移到第二季，讓廣告年增率少了 8.5 個百分點
- 第三季沒有 Prime Video 的 NBA 轉播
- 去年第三季調整搜尋行銷造成的高基期
Jassy 認為，外部 AI 代理代購沒有明顯影響自家 RMN（零售媒體聯播網）廣告，原因是這樣購物的顧客還很少，體驗也還沒有比直接上零售網站方便。這個觀點，正好與零售媒體圈的擔心相反：AI 代理替人比價下單之後，商品頁上的廣告版位可能沒人看見。
然而，面對外部 AI 代理未來可能帶來的挑戰，Amazon 的應對是把別人的代理擋在門外。自家購物助理 Alexa for Shopping 過去 12 個月有 4 億名顧客用過，互動次數年增 570%，美國使用者的客單價比沒用的人高 50%。Jassy 說，它會是顧客在 Amazon 購物的主要代理。
今年 9 月，Amazon 以未經授權為由封鎖 Meta 的 Muse 進站代購。廣告端，Amazon DSP 改名 DVA（Display, Video and Audio），和廣告主控台一起併進 Amazon Ads Agent，對話式助理仍在封閉測試；新推出的全漏斗活動，廣告主只要提供預算與期間等初始設定，規劃、執行與持續最佳化都交給 AI。
本刊認為，Google 與 Amazon 對廣告減速給了兩種相反的解釋：Google 承認 AI Mode 變現較低是原因之一，Amazon 則把減速歸給 Prime Day 提前到第二季、NBA 轉播第四季才開打這類檔期因素，並認為 AI 代理還沒有明顯影響。差別在於 Amazon 握有交易本身，購物代理如果是自家的，廣告版位還留在自己手上。
AI 商模大不同：ChatGPT 放廣告、Claude 不放、Muse 想抽成
廣告平台能把 AI 接回原本的收入，AI 原生公司得從頭找。目前看得到四條路線，進度各不相同，同一家公司也可以同時走好幾條：
- 對話式廣告：回答裡（宣布但未上線）：Elon Musk 2025 年 8 月告訴廣告主，Grok 的回答裡會放付費廣告，用來支付昂貴的 GPU；X 今年 4 月也用 AI 重建了廣告系統，但截至 10 月，Grok 回答裡的廣告仍未見正式的產品說明或廣告主規格。
- 對話式廣告：回答旁（標示 sponsored，已上線）：OpenAI 2 月起在 ChatGPT 免費版與 Go 方案的回答下方放廣告，上線六週年化營收破 1 億美元，8 月 31 日宣布達到 10 億美元（兩者都是當月營收乘以 12，不代表今年全年實收）。9 月 23 日擴大到台灣等 7 個亞洲市場，官方強調廣告和回答分開。Google AI Mode 的廣告走同一條路。
- 訂閱加交易抽成（訂閱已上線，抽成規劃中）：Meta 的個人代理 Muse 不放廣告。Meta 執行長 Mark Zuckerberg 在法說會說，Meta 規劃讓多數人免費使用，未來按促成的交易向商家收費，進階使用者另付訂閱。Muse 上線六週在美加有 1,000 萬名使用者，購物是最常見的用途，但運算成本高，Meta 預期一年內把運算效率提高 10 倍以上，等收入規模起來就能獲利。
- 不放廣告（Anthropic 承諾，Perplexity 暫停）：Anthropic 2 月宣布 Claude 不放廣告，收入來自企業合約與付費訂閱，理由是對話太私人；它還在超級盃播廣告諷刺對話裡的廣告，OpenAI 執行長 Sam Altman 回應「顯然不誠實」。Perplexity 2025 年 10 月停收新廣告主，今年 2 月宣布暫停，理由是贊助內容即使標示也會損害可信度。
四條路的分界，是商業訊息離答案多近。Grok 計畫把廣告放進回答裡，ChatGPT 與 Google 把標示贊助的對話式廣告放在回答旁，交易抽成發生在代理替人下單之後；Anthropic 選擇不讓商業訊息進入對話，Perplexity 則在測試後暫停廣告，會不會長期退出還不確定。離答案越近，變現越直接，使用者也越容易懷疑答案是不是被買走的。信任成本不只看廣告離答案多近，也看平台能不能從特定推薦或成交中拿到好處：Muse 不放廣告，但按成交向商家收費，同樣得回答這個問題。
結論：AI 熱潮能不能延續，第四季看 AI 能不能自己賺回來
AI 這門生意在供應端的聲音一季比一季大。台積電 10 月 15 日公布第三季營收 467.2 億美元、年增 41%，把全年美元營收成長預估上修到約 44%，董事長魏哲家在法說會說 AI 市場依然非常強勁，供需缺口仍然相當大。一週後，Nvidia 執行長黃仁勳在柏林 GTC 說，雲端算力商的需求「爆表」，但他也承認，資本需求遠大於資本供給。台積電交出優於預期的成績，美股存託憑證當天仍收跌 1.8%。
供應端的營收，來自應用端的支出。台積電與 Nvidia 接到的 AI 訂單，有一大塊來自 Meta、Google、Amazon 這些平台業者的資本支出，而這三家的自由現金流都已轉負：Meta 與 Alphabet 是第三季單季，Amazon 是近 12 個月。過去兩年，應用端靠願景、模型能力與產品示範，就能換到市場的耐心；十月之後，市場要看的是獲利與現金流。
數位行銷與廣告產業面對的是同一道考題。AI 投放、AI 素材、AI 代理喊了大半年，主打 AI 的廣告科技公司，像替廣告主買版位的 The Trade Desk、經營 App 廣告平台的 AppLovin，今年股價分別跌了約三分之二和六成以上。第四季是年底購物季，Amazon 去年第四季的廣告營收就比第三季多了兩成，廣告預算最集中的這一季，正好拿來檢驗 AI 工具能不能推高成效與現金流。
廣告與雲端已經替 AI 買了好幾季的單。第四季的財報，市場要看的是 AI 帶來看得見的收入，能不能開始追上還在擴大的支出帳單。（by Brick）