德州變天，AI 股跌爛：2026 美國期中選舉如何改寫算力版圖

德州州長 Greg Abbott 這次選舉的廣告花了近 1.18 億美元，是對手的四倍多，最後還是輸了。

贏他的是民主黨籍德州州眾議員 Gina Hinojosa。她是勞工律師出身，選前錄了一段影片：「我當上州長，會暫停所有資料中心的核准，直到州議會通過保護德州人的法律。」德州握有全美規劃中資料中心容量的四分之一。

開票隔天，微軟、Amazon 股價漲逾 6%，輝達、CoreWeave 下跌。再隔一天，那斯達克跌了 5.5%。十月，市場還在問 AI 花掉的錢什麼時候賺回來；到了十一月，德州選民問了另一個問題：AI 要用誰的電。

本文要用德州回答選舉之後的產業題目：這場選舉對 AI 產業是利多還是利空。答案是，目前看來 AI 需求還沒被選掉，選舉先改變的是把算力需求變成通電機房的速度。

總統沒有換人，替 AI 立法與發照的人換了一大批

美國的權力分成三塊，AI 產業在意的事，各自卡在不同門口。

總統管行政：川普的任期到 2029 年 1 月，他靠行政命令與司法部做事。要不要用行政命令與訴訟挑戰各州的 AI 法、司法部要不要繼續告 Google，都在這一邊；但要訂出能取代各州的全國規則，仍得靠國會立法。

國會管錢與法律：資料中心要不要加稅、折舊怎麼算、隱私法怎麼寫，都得經參眾兩院通過，再由總統簽字。

法院管解釋：AI 拿別人的內容訓練算不算侵權、Google 要不要拆，最後由法官判。聯邦法官由總統提名、參議院同意後終身任職，選舉換不到他們。

11 月 3 日的期中選舉，結果是民主黨一面倒。眾院改選全部 435 席，民主黨原本只要淨增 3 席就能過半，最後翻了 40 多席，預估至少拿下 250 席。參院改選 35 席，民主黨從共和黨手上翻了 7 席。州長選舉則翻下德州、喬治亞、俄亥俄、愛荷華、內華達 5 州，全是川普 2024 年贏過的州。民主黨也是 2010 年以來首度握有過半州長。截至 11 月 5 日，共和黨只從民主黨手上翻下 2 席眾院席次。

新國會將在 2027 年 1 月 3 日開議。總統沒換，國會換手，兩邊開始互相牽制。摩根士丹利（Morgan Stanley）的選後報告認為，這等於排除了共和黨用預算調和程序單獨過關的可能。預算調和程序是只需過半數就能通過的預算法案；少了這條路，川普接下來要推政策，更多得靠行政命令。

三權之外，還有一層最常被忽略。機房的併網、電價、選址與租稅優惠，多由州政府、州公用事業委員會與郡級機關決定，有些地方還要交付公投。

這次翻盤的州長中，德州、喬治亞、俄亥俄的勝選者都主張暫停或收緊資料中心。AI 的終端需求主要由市場形成，機房能蓋多快，卻卡在州與國會這兩關。德州就是最受矚目的例子。

德州一夜換人，市場兩天換了兩種估法

11 月 4 日的盤面，把 AI 股拆成兩半。

微軟（Microsoft）與 Amazon 各漲超過 6%，輝達（Nvidia）跌 3.2%，記憶體廠美光（Micron）跌 7%，向外出租 GPU 的 CoreWeave 跌近一成。

摩根大通（JPMorgan）研究共同主管 James Sullivan 的解釋是：新增供給受限，既有容量就更值錢。

11 月 5 日，那斯達克再跌 5.52%。當天還有高通（Qualcomm）財測不如預期，以及聯準會官員暗示升息，但賣壓仍集中在晶片與資料中心個股。

2022 年期中選舉開票隔天，微軟與輝達一起下跌。這次同一天卻一漲一跌，至少在開票後的盤面上，手握容量的平台和仰賴擴產的供應鏈被分開對待。

這是上篇那道題的變形。十月，市場逼 Meta、Google、Amazon 少花錢，平台不肯。現在換成州政府踩煞車，踩的是 2028 年以後新增容量的時程。

高盛（Goldman Sachs）估算，可能收緊規則的州握有全美約 45% 的規劃中容量。高盛策略師 Rich Privorotsky 則認為，部分公司會把支出提前到 2027 年，搶在新規前動工。

這代表平台短期的現金流可能更緊，手上已經通電的機房則會最先受益。

代價落在 2028 年以後，由兩群人承擔。一群是靠平台擴產才有訂單的晶片與記憶體供應鏈，另一群是沒有其他現金流可以等的 GPU 雲端業者。不過，若 2027 年真的出現搶建潮，供應鏈短期反而可能先接到提前的訂單。

德州先踩煞車，Hinojosa 準備踩得更深

8 月 3 日，一個月前還支持資料中心的 Abbott，成為最早暫停新機房併網的共和黨州長之一，並下令稽核所有案子的用電、環境衝擊與租稅優惠。

民意也站在同一邊。休士頓大學 10 月的調查顯示，79% 的德州選民支持限制資料中心的數量。

下一任德州州長 Hinojosa 要再往前一步。她 1 月 19 日就任後要暫停所有核准，已在施工的案子據報可豁免。

德州也不是唯一案例。11 月 3 日，全美 10 個州共有 41 項地方公投與資料中心有關。依選舉資料庫 Ballotpedia 的彙整，只有北達科他州一項的結果對開發有利。

俄亥俄州 Ashville 村以約 82% 否決一項開發協議（涉及兩棟機房）。新當選的俄亥俄州長 Amy Acton 主張，機房必須付足 100% 電費、全用工會勞工才准蓋。

NBC 出口民調中，56% 的選民表示，AI 與資料中心是投票時的重要考量；76% 反對自家社區蓋新資料中心。

眾院倒是已有壓倒性共識。眾議院 9 月以 417 票對 3 票通過法案，要求用電 100 MW（1 億瓦）以上的大戶自付電網升級的全部增量成本，目前仍卡在參議院。

對 AI 產業，這是三筆帳：

• 時程：部分轄區把開發案交付公投，案子多一道投票
• 成本：眾院版本要機房自付電網升級，目前仍停在參院
• 地點：資金往不辦公投的地方移，或改建電錶後面的自備電廠

台灣廠商已經站在這條線上。台達電董事長鄭平 10 月 29 日在法說會表示，資料中心開始尋求自建電力，台達電的固態氧化物燃料電池將在 2027 年量產。

同一場法說也承認，第三季毛利率下滑，原因之一是資料中心建置延遲。缺電帶來訂單，也帶來延遲。

德州的錢砸得最多，也輸得最多

最大的幾筆資金押在德州，最後也都輸在德州。Abbott 的廣告支出是 Hinojosa 的四倍多。特斯拉執行長 Elon Musk 這次至少花了 4.45 億美元支持共和黨，其中 2.24 億投在德州，仍沒能把參議員候選人 Ken Paxton 送進參院。

德州之外，AI 產業也透過超級政治行動委員會（super PAC）下場。這種組織不能直接捐錢給候選人，但可以不限額募款，自己買廣告支持或反對候選人，條件是不能跟候選人協調。

AI 的錢分成兩派：OpenAI 總裁 Greg Brockman 等人出資、主張寬鬆監管的 Leading the Future，以及 Anthropic 執行長 Dario Amodei 等人捐款、主張加強安全防護的 Public First。包括兩派在內，AI 超級政治行動委員會總共在 68 個席次花了 7,900 萬美元，下圖整理兩派的代表性押注結果。

Leading the Future 支持的眾議員候選人 38 場贏了 31 場，但在勢均力敵的選戰裡押最大的一場輸了：南卡羅來納州現任共和黨參議員 Darline Graham 獲 Leading the Future 旗下與關聯的超級政治行動委員會共約 480 萬美元支持，被民主黨對手 Annie Andrews 叫成「資料中心 Darline」後落選。

Public First 支持的加州 AI 安全法 SB 53 作者 Scott Wiener 選上眾議員；紐約州 AI 安全法共同作者 Alex Bores 則在 6 月民主黨初選落敗。這場兩派正面對砸：Public First 花約 1,500 萬美元挺他，Leading the Future 花超過 810 萬美元打他。Bores 在開票當晚說：「與 AI 產業最糟的那部分結盟，對一場選戰來說就是致命傷，今晚的結果更證明了這點。」

這些錢放進整個選舉廣告市場其實很小。AdImpact 統計這個週期政治廣告約 118.7 億美元，7,900 萬美元就算全花在廣告也不到 1%；同一份統計裡，連網電視（CTV）占 22%，並首次在期中選舉超過有線電視。

參院翻了 7 席，AI 的稅與監管換人寫

德州也是參議院版圖的縮影。民主黨翻下的參院席次包括德州、俄亥俄。參院多數易手後，負責 AI 投資與廣告的兩個委員會也跟著換人主導。

財政委員會將由 Ron Wyden 領軍。他 10 月提出的法案要對資料中心加徵一筆聯邦稅，並讓資料中心不得適用 100% 加速折舊，等於提高資料中心投資的稅後成本。

不過，他選後公布的優先事項是富人稅、企業問責、健保與關稅，資料中心不在名單上。

商業委員會可能由 Maria Cantwell 接掌。她已提出框架，要求美國國家標準暨技術研究院（NIST）訂定安全標準，並導入上市前獨立審計與強制事故通報。

川普的行政命令要求，聯邦立法建議不得排除各州管理資料中心的法律，一般許可改革除外。資料中心的選址與核准權，主要仍握在州與地方手上。

民主黨拿下國會，大型科技先迎來傳喚與調查

民主黨對大型科技公司的態度，向來比共和黨更敢下重手。2020 年，由民主黨主導的眾院反壟斷小組報告，就建議國會考慮結構拆分，禁止主導平台跨足依賴它的業務。

這次選戰，民主黨把大型科技當成箭靶，花了逾 1 億美元打廣告，把對手塑造成與大型科技及資料中心走得太近。

贏下國會之後，這股力道換成議事槌：

• 傳喚與聽證：參院司法委員會的優先事項列了反壟斷與大型科技，眾院能源暨商業委員會預定主席 Frank Pallone 要管住大型科技
• 調查：民主黨議員表示要調查川普司法部放行的併購案，例如惠普企業（HPE）併購 Juniper Networks
• 立法：拆分需要修法，法案還得過川普的否決權，外界預料他會否決任何拖慢產業成長的法案

Musk 為什麼在德州砸 2.24 億美元，答案也在這裡。

特斯拉最大的美國工廠在奧斯汀外，SpaceX 從南德州發射，這些營運都仰賴州政府的決定。民主黨能贏下德州，靠的正是攻擊 Musk 和他公司拿到的租稅優惠與補助。國會民主黨也已準備傳喚與調查。

錢沒買到盟友，換來的是被檢視。本刊認為，國會變天對大公司的衝擊，最先會來自聽證、傳喚與調查所拉高的曝光成本，判決反而最慢。

對數位廣告業，聯邦法取代不了州法，規則越碎大平台越有利

聽證與調查改不了已經進入法院的案子。選舉改變的，是接下來由誰寫規則。

先把幾件已在法院的案子放清楚：

• Google 廣告科技案：AdX 不拆，改判開放串接，效期 6 年，Google 在年報表示會上訴
• Google 搜尋案：限制分發合約、分享部分搜尋資料，雙方都已上訴
• AI 著作權：拿書訓練模型屬合理使用，做出直接競爭的產品則不算；紐約時報告 OpenAI 還沒判
• 隱私：聯邦法仍卡在國會，各州先上路，德拉瓦門檻將在 2027 年 1 月 1 日降到 1 萬名消費者，加州 ADMT 規則同一天開始適用

前三件案子照法院的時程走，國會換手不會直接改判。選舉真正改寫的，是最後一件背後的問題：聯邦規則能不能取代州法。

川普去年 12 月的行政命令要求國會訂出一部全國 AI 規則，取代各州規定。Leading the Future 要的也是一部取代州法的全國規則。

民主黨拿下兩院後，這條路大幅變窄。AI 產業在選舉花的錢，輸掉的正是這件事。

本刊預期，接下來兩年會沿著幾條路發展：

• 規則一州一州疊：民主黨國會若推聯邦 AI 法，版本傾向限制聯邦取代州法；任何聯邦法還要通過川普的否決權，2029 年前難以一次統一各州
• 戰場從國會移到法院：同一份行政命令已要求司法部成立 AI 訴訟小組挑戰州法，聯邦規則能不能取代州法，將改由聯邦告州來決定
• 市場更集中：Google、Meta 有法務規模，又握有第一方資料，一州一套規則對它們只是成本；依靠第三方身分訊號的獨立 ad tech，每多一州就少一塊能用的資料，和 iOS 27 封鎖身分業者是同一個方向
• 授權在判決前先談：紐約時報案判下來之前，AI 公司與內容網站更可能先簽授權。本刊在 Issue 238 的判斷沒變，取代你的生意才是關鍵

下一個轉折會是 2028 年大選。總統與國會若再度由同一黨控制，聯邦法一次改寫各州規則的機會會比現在大。

最後回到資本支出。B. Riley Wealth 首席市場策略師 Art Hogan 選後說：機房蓋得慢，資本支出就花得慢。

這要把時間切開看：

• 短期：若有公司搶在新規前於 2027 年動工，支出反而更集中
• 中期：2028 年以後的案子延宕，才是真正晚一點花

對平台來說，時間差也牽動現金流。平台的帳是這樣：Meta 與 Alphabet 第三季自由現金流都是負數，Amazon 近 12 個月也是。同一季 Meta 廣告營收年增 26%，Google 廣告營收 820 億美元。對照組是 Microsoft：同一季，也就是它的 2027 財年第一季，自由現金流仍有 186 億美元，營運現金流靠雲端的帳款收入撐著。

本刊上一篇的結論是，廣告與雲端還在替 AI 買單。若 2028 年以後的支出真的往後移，仍在成長的廣告收入可望多撐幾季。

平台可能先回溫，供應鏈要等德州與其他高容量州給答案

股價會不會回溫，要先看市場究竟在賣什麼。

高盛（Goldman Sachs）選後的報告認為，這波賣壓反映延後，需求沒有崩跌，也預期各州的限制不會持續太久。

野村（Nomura）的報告把時間切開來看：2027 年要上線的容量多已在施工，2028 年以後的案子才會面對許可延宕。摩根士丹利則認為，AI 資本支出週期不變。

市場先賣，是因為還量不出延宕究竟有多大。Orion 投資長 Tim Holland 選後說，投資人先退場，等看清期中選舉對 AI 資本支出週期的影響。

本刊的判斷是，選舉最先衝擊的是建設時程，目前還沒看到算力終端需求下修，可以盯的指標是 AI 雲端收入與平台的資本支出指引；容量延後會不會反過來壓抑需求，要看後續財報。若資本支出沒有下修、在建案也廣泛獲得豁免，回溫較可能分批來，不會一起漲回去。平台最可能先走，電力散熱與算力供應鏈誰先回穩，取決於搶建訂單能否抵銷 2028 年以後的延宕：

• 握有容量的平台：開票後兩天，那斯達克累計跌了 4.2%，微軟、Amazon 仍分別漲 2.9% 與 3.8%，市場可能給既有容量更高估值
• 電力與散熱：機房自備電力的需求變高，但開票後兩天 Vertiv 跌 25%、台達電跌 11%，市場把它們和算力供應鏈一起賣；若延宕沒有取消既有訂單，需求面的支撐才可能重新浮現
• 算力供應鏈：開票後兩天，美光跌 23%、台積電 ADR 跌 13%，跌幅混著利率與財測；要等延宕被量清楚，市場才知道 2028 年以後的交貨會少多少

關鍵點有三個，前兩個在明年初就會揭曉：

• 平台的下一季財報：Meta、Google、Amazon、微軟若維持或上調 2027 年的資本支出，就是需求還在的最強訊號
• 德州的 1 月：Hinojosa 1 月 19 日就任後的暫停令，是否真的豁免已在施工的案子，以及 1 月的州議會會不會把暫停寫進法律；若在建案普遍獲得豁免，德州這一輪政策的主要影響才較可能落在 2028 年以後
• 參議院：眾院以 417 票通過的電網成本法案，要看 2027 年 1 月開議的新參院何時排案；若過關，機房要多付電網升級成本，蓋得更貴

對廣告平台來說，這段時間差能換到現金流的喘息，前提是 2028 年以後的案子真的延後，廣告與雲端收入也繼續成長。

台灣供應鏈要盯的，則是德州、俄亥俄等高容量州的審批進度。這些進度牽動 2028 年以後的交期。

上篇說，第四季的考題是 AI 的收入能否追上支出。這次選舉又加了一題：那些支出能不能按時變成通了電的機房。

第一題由平台在財報上作答，第二題交給德州與其他高容量州，以及握有電網成本法案的參議院。兩題都過關，AI 股才有理由全面回溫。（by Brick）

備註：股價資料 Yahoo Finance 日收盤；美股投票日為 2022 年 11 月 8 日、2026 年 11 月 3 日，台股以台灣開票當天（2022 年 11 月 9 日、2026 年 11 月 4 日）對齊。